1. INTRODUÇÃO
Na noite de domingo, enquanto uma parte do país ainda contava votos, outra parte já contava dólares. E não é uma figura de linguagem: poucas horas depois da reeleição de Lula, contratos de real negociados no exterior despencavam (CNN Brasil, 2026; Uol Economia, 2026) e o noticiário já anunciava o apocalipse com a naturalidade de um xamã que lê a previsão do tempo. Esta breve análise parte de uma desconfiança simples: antes de perguntar o que o mercado acha do governo, convém perguntar o que o mercado está fazendo, quem lucra com isso e quem vai receber a conta.
Para responder essa inquietação, a análise se divide em três movimentos. Primeiro, a reação inicial dos preços é um fato que merece atenção, mas não é um veredito final; ela mistura revisão de risco, proteção, aposta e desmontagem de posições. Segundo, o mercado financeiro não é um juiz neutro e infalível; ele é, ao mesmo tempo, árbitro e jogador, e seu histórico de previsões não justifica que o tratemos como oráculo. Terceiro, o câmbio é o centro de gravidade da discussão macroeconômica brasileira, e é por ele que a disputa se converte em inflação, juros, crédito e distribuição de custos. Claro que nada disso autoriza a complacência: há riscos reais, e eles serão discutidos com a mesma franqueza.
2. A NOITE DO SUSTO: O QUE OS NÚMEROS DIZEM (E O QUE ESCONDEM)
Os números que circularam são, de frente, impressionantes. A CNN Brasil informou que contratos e opções de real negociados no CME, em Chicago, caíam cerca de 10,17% por volta das 21h58, com perda máxima de 12% frente ao dólar (CNN Brasil, 2026). O UOL registrou alta de aproximadamente 10,06% do dólar futuro em Chicago, equivalente a R$ 5,51, e queda de 11,59% em um ETF ligado ao Ibovespa negociado em Tóquio (UOL Economia, 2026). No último pregão doméstico antes do segundo turno, em 23 de outubro, o dólar à vista havia fechado a R$ 4,9896, em queda de 0,97% (CNN Brasil, 2026).
É aqui que o termômetro merece uma segunda olhada. Esses números descrevem negociação offshore, isto é, fora do mercado brasileiro, em horário de baixa liquidez e com instrumentos que não são a cotação oficial do dólar comercial. Um contrato futuro em Chicago é uma aposta sobre o preço, não uma compra de dólares na esquina. Isso não o torna irrelevante, porque o mercado futuro é o mais líquido do Brasil e, no limite, ajuda a puxar o à vista, mas significa que a febre do contrato precisa ser confirmada pelo paciente. A abertura de hoje e os pregões seguintes são o exame de sangue; o que existe até aqui é a temperatura medida às pressas, de madrugada, com o termômetro dentro do forno.
O pano de fundo, aliás, já era áspero antes das urnas. O Boletim Focus de 13 de outubro apontava mediana de 5,22% para o IPCA de 2026, acima do teto de 4,5% da meta, crescimento de 1,85% do PIB, Selic em 13,75% e dólar a R$ 5,15 ao fim do ano (Agência Brasil, 2026; Banco Central Do Brasil, 2026a). Duas pequenas observações em nossa jornada: a inflação esperada já estava acima do teto antes da eleição, o que desaconselha atribuí-la ao resultado; e o dólar à vista fechou a véspera abaixo da projeção do Focus (CNN Brasil, 2026; Banco Central Do Brasil, 2026a), o que lembra que a distância entre o “normal” e o “pânico” é medida em expectativas, e expectativas se mexem, mudam de curso como um veleiro ao mar.
3. O MERCADO COMO JUIZ E JOGADOR
Em 1936, Keynes (1992, cap. 12) comparou o mercado de ações a um concurso de beleza de jornal, no qual ganha não quem escolhe o rosto mais bonito, mas quem escolhe o rosto que a maioria vai achar mais bonito. Investir, nessa leitura, é adivinhar o que os outros vão adivinhar. Essa imagem é a melhor vacina contra a ideia de que preços financeiros sejam um julgamento técnico, sereno e imparcial sobre os fundamentos de um país. Se cada participante olha para o outro antes de olhar para a economia, o preço não é só um retrato, é também uma força que empurra.
Isso tem uma consequência prática, a performatividade. Quando uma expectativa de desvalorização leva agentes a comprar proteção ou posições em dólar, essas compras ajudam a produzir a desvalorização que prometiam apenas antecipar. Daí a cena que qualquer mesa de operações reconhece: o gestor que votou em Lula de manhã pode comprar dólar à tarde, sem contradição alguma, porque percebeu que ali havia dinheiro a ganhar. Não é exatamente hipocrisia; é ofício. E quando muitos agentes fazem o mesmo ao mesmo tempo, com limites de perda (stop loss), pedidos de margem e hedges disparando em cadeia, o movimento deixa de ser um julgamento e vira uma ladeira onde ninguém pergunta qual é o preço justo, todos perguntam onde os outros vão parar.
O colunista Luís Nassif (2026) propôs, em texto de 26 de outubro, que parte da oscilação decorra da desmontagem de posições especulativas em derivativos, o que ele chama de “jogo do mico preto”: quem ficou com a carta na mão, ficou. A hipótese é sedutora e plausível, mas é uma interpretação de opinião. Para transformá-la em análise seria preciso olhar séries do à vista e do futuro, volumes, posições em aberto, fluxo cambial e dados por categoria de investidor. Até lá, a postura honesta é tratá-la como uma pergunta bem formulada: o preço mudou porque os fundamentos mudaram, ou porque alguém precisou sair correndo de uma aposta?
Há ainda um argumento de contraste que merece ser verificado em dados: em momentos anteriores do segundo turno, quando a vitória de Lula era vista por analistas e por mercados de apostas como cenário provável, não houve movimento especulativo de magnitude comparável. A pergunta incômoda acaba sendo por que o mesmo resultado, quando se torna certeza, é precificado de forma tão mais agressiva do que quando era apenas probabilidade. Parte da resposta pode ser racional (posições que se encerram, hedges que se desfazem); parte pode ser política e performática. Em qualquer caso, o preço do “risco Lula” pode estar incorporando mais do que o risco efetivamente embutido na política econômica. Entre o risco real e o preço do risco há um espaço onde moram os lucros de quem opera.
Antes que alguém me acuse de ver conspiração em todo pregão, convém ser precisa: não se trata de supor coordenação nem má-fé. Trata-se de rejeitar o axioma inverso, o de que o mercado, por ser mercado, não erra. E ele erra, de maneira bem documentada. As projeções do Boletim Focus para crescimento, inflação, juros e câmbio costumam ser revistas sucessivamente ao longo do ano, convergindo para o realizado apenas nos meses finais (Banco Central Do Brasil, 2026a); sobre essas projeções frágeis, agentes tomam posições e exigem que governos se ajustem.
O episódio de 2024-2025 é a melhor aula para nós. No fim de 2024, o dólar chegou à casa dos R$ 6,30 (Banco Central Do Brasil, 2026c) e o noticiário financeiro vendeu a tese da dominância fiscal: a política monetária teria perdido eficácia, só um ajuste imediato evitaria uma explosão inflacionária. O que veio depois? O Banco Central elevou a Selic a 15% (Banco Central Do Brasil, 2026b), o real se recuperou e a inflação cedeu ao longo do tempo, voltando a pressionar apenas com os choques externos mais recentes. O diagnóstico do mercado falhou; o que o mercado ganhou, porém, foi uma taxa de juros de 15% ao ano. Errou na previsão e acertou na remuneração! A conta do erro, como de costume, foi socializada pelo crédito caro e pelo orçamento público, que paga juros sobre a dívida.
4. CÂMBIO NO CENTRO DO FURACÃO E A INFLAÇÃO COMO SUBPRODUTO
Uma economia aberta, exportadora de commodities e importadora de insumos, máquinas, fertilizantes e componentes tecnológicos, tem no câmbio uma espécie de termostato dos preços. Combustíveis, eletrônicos, químicos, equipamentos e certos medicamentos respondem direta ou indiretamente ao dólar; e, quando o movimento persiste, o aumento de custos se espalha pelas cadeias produtivas e contamina as expectativas. É nesse sentido que a inflação, no Brasil, deve ser lida em boa medida como subproduto da questão cambial, e não como uma doença autônoma da “demanda aquecida”.
Isso muda o modo de entender os juros. A taxa Selic, nessa leitura, funciona menos como um freio de mão da demanda e mais como uma isca para o capital: ela remunera quem aceita carregar ativos em reais (o carry trade) e, com isso, sustenta uma estratégia cambial. O diferencial de juros atrai fluxo, e o fluxo segura o real. Quem trata o problema inflacionário como simples questão de “juro alto ou baixo” acaba, ainda que indiretamente, ancorado no quantitativismo: a ideia de que preços sobem porque há moeda ou demanda demais, e de que basta o Banco Central regular essa quantidade. A tradição heterodoxa brasileira contesta essa chave: mesmo as versões sofisticadas, com metas e expectativas, carregam o pressuposto de que a inflação se domina pela demanda. Em economias periféricas, ela é também custo, câmbio, preços administrados e conflito distributivo.
É preciso, porém, não trocar um dogma por outro. O repasse cambial não é integral nem instantâneo: ele depende da duração do movimento, de estoques, contratos, concorrência, margens e da demanda. Alimentos, energia e serviços têm dinâmicas próprias. E a inflação projetada de 5,22% já existia antes do segundo turno (Agência Brasil, 2026), num mundo de juros externos altos e choques geopolíticos que encareceram a energia. Se o dólar fica em R$ 5,50, o problema se agrava; se cai de volta, o susto vira anedota. Assim, o câmbio é causa central, mas não é a causa única.
5. O DILEMA FISCAL: O NUMERADOR, O DENOMINADOR E O FANTASMA DE 2015
O argumento do mercado é conhecido: se o governo sinalizar austeridade, com cortes, metas e um discurso de responsabilidade fiscal, a dívida se estabiliza e o prêmio de risco cai. A premissa, nunca dita em voz alta, é que a trajetória da dívida depende apenas do numerador. Mas a razão dívida/PIB tem denominador, e o denominador respira. Em linhas gerais, ela cresce quando os juros reais superam o crescimento da economia e diminui com superávits primários e com expansão do PIB. Um ajuste que derruba o crescimento, e com ele a arrecadação, pode emagrecer a despesa e engordar a razão: é como correr para caber na balança e descobrir que a balança é o PIB.
A história recente não é abstrata. Em 2015, o ajuste fiscal do segundo governo Dilma, lançado numa economia já desacelerando, veio acompanhado de recessão profunda (IBGE, 2026) e de elevação, e não redução, da razão dívida/PIB (Banco Central Do Brasil, 2026d). Reproduzir o roteiro em 2027, com a economia desacelerando, o cenário externo de juros e inflação em alta e poucos países fazendo ajuste fiscal simultâneo, teria um custo duplo. Do ponto de vista macroeconômico, aposta-se numa política contracionista justo quando a demanda precisa de sustentação. Do ponto de vista democrático, entrega-se o oposto do que as urnas pediram: o eleitor acabou de escolher manter gasto social e direitos, e o governo que o desobedecesse nos primeiros meses entraria numa crise de legitimidade que 2015-2016 ensinou a levar a sério.
Há, claro, o contra-argumento honesto. Defensores do ajuste sustentam que sinalizar credibilidade reduz juros e câmbio e, assim, compensa parte da contração: a velha tese da “austeridade expansionista”. A evidência empírica a respeito é controversa, e funciona melhor em economias com juros baixos e moeda de reserva do que em países periféricos de juro alto, mas o argumento existe e precisa ser enfrentado, não ridicularizado. E ele traz uma lição para o campo heterodoxo: dizer “não ao ajuste recessivo” não equivale a dizer “não à sustentabilidade”. A pergunta fecunda é como construí-la: pela composição do gasto, pela revisão de renúncias e privilégios tributários, pela tributação progressiva, pelo investimento que eleva a capacidade de crescimento e pela própria queda dos juros, que são, afinal, uma das maiores linhas do orçamento. Um superávit agressivo em 2027 não garante dívida menor em 2028 ou 2029, e pode produzir exatamente o contrário.
6. O BANCO CENTRAL ENTRE O BOMBEIRO E O REGENTE
O Brasil tem câmbio flutuante. O Banco Central não fixa a cotação, mas pode atuar quando o mercado se torna disfuncional, com swaps cambiais, linhas em dólar e leilões à vista. Os swaps têm efeito equivalente à venda futura de dólares: oferecem proteção e liquidez no mercado de derivativos, que é onde o preço se forma; as operações à vista injetam moeda estrangeira diretamente. Estudo publicado pelo próprio Banco Central (Kohlscheen; Andrade, 2013) mostra que leilões de swap afetam a taxa à vista, o que confirma o óbvio que alguns teimam em esquecer: a autoridade monetária não é espectadora.
Daí a situação do momento. O governo está no canto do ringue, e o Banco Central precisa agir com firmeza, mas sem estardalhaço. Firmeza para impedir que um processo especulativo se converta em inflação por pura inércia de ladeira; cautela porque intervenção desastrada pode ser lida como defesa de um preço politicamente desejado, e aí o remédio vira gatilho. A fronteira é sutil: estabilizar o funcionamento do mercado é uma coisa, bancar uma cotação é outra. O primeiro é papel de bombeiro; o segundo seria vaidade de um regente que acha que a orquestra toca por sua causa.
O país não está sem munição. A Selic em 13,75%, com mediana do Focus apontando 13,25% ao fim do ano (Agência Brasil, 2026; Banco Central Do Brasil, 2026a), preserva um colchão de carry que torna os ativos em reais atraentes para quem aceita o risco, e a experiência de 2024-2025 indica que a política monetária seguiu eficaz, ao contrário do que prometiam os profetas da dominância fiscal. O preço desse colchão, porém, é o conhecido crédito caro, investimento contido e um custo de carregamento da dívida que realimenta o próprio debate fiscal. Não se pode defender, ao mesmo tempo, que “o juro é inofensivo” e que “o juro está matando o investimento”.
7. QUEM PAGA A CONTA?
Uma desvalorização persistente redistribui perdas e ganhos de forma muito desigual. Exportadores com receita em dólar e custo em reais ganham reais adicionais, desde que o benefício não seja corroído por insumos importados ou por contratos de hedge mal desenhados. Empresas dependentes de máquinas, peças, fertilizantes e componentes estrangeiros veem margens e planos de investimento encolherem. Famílias de menor renda, que gastam proporcionalmente mais em alimentação, energia e transporte, sofrem primeiro e mais forte. E o crédito caro empurra todos para o mesmo lado: consumo e investimento recuam.
Em termos marxistas, há algo ainda mais provocativo. Boa parte do que se negocia nessas noites é aquilo que Marx (2017, cap. 25) chamou de capital fictício: títulos de direito sobre receitas futuras, cujo preço depende de expectativas sobre fluxos que ainda não existem. Para quem opera, a volatilidade é uma matéria-prima; ela sobe, desce, protege, compra, vende, e em todos os casos há comissão, spread ou ganho de arbitragem. Quem vive de salário e de preços de supermercado, por sua vez, não tem derivativo para se proteger. O câmbio, nesse sentido, é uma máquina de converter turbulência financeira em perda de poder de compra, e é por isso que o debate sobre “quem arbitra” é distributivo e não apenas técnico.
Eis o ponto em que a crítica à ortodoxia precisa ser coerente. Os governos Lula, com a valorização real do salário mínimo e a ampliação de transferências como o Bolsa Família, mostraram capacidade de sustentar renda e reduzir pobreza. Mas renda nominal protegida não neutraliza inflação: se o custo de vida sobe, parte do ganho evapora. Proteger o poder de compra exige estabilidade de preços, mercado de trabalho forte e capacidade produtiva. Isso nos devolve às vulnerabilidades estruturais que nenhum bom resultado eleitoral resolve: baixa produtividade, dependência de insumos e tecnologia importados, indústria enfraquecida e crédito caro. Defender o governo é uma coisa; poupá-lo da cobrança seria outra, e das mais conservadoras.
8. CENÁRIOS E SINAIS A OBSERVAR
Prever como um falso oráculo é fácil; acertar o alvo é outra conversa. Em vez de apostar num resultado, o Quadro 1 organiza trajetórias plausíveis e os sinais que as distinguiriam. Os cenários não são excludentes e nenhum recebe probabilidade, porque isso exigiria dados que ainda não existem.
Quadro 1 – Cenários prospectivos e sinais a monitorar após a reeleição
| Cenário | Sinais a monitorar | Possíveis consequências |
|---|---|---|
| 1. Pressão persistente | Descompasso prolongado entre o à vista e o futuro; piora de liquidez; repasse a preços; conflito entre Executivo e Congresso; piora externa. | Real depreciado por mais tempo, inflação importada, Selic alta por mais tempo e menos crédito e investimento. |
| 2. Desmontagem e estabilização | Queda de volatilidade e de posições em aberto; normalização de volumes; ausência de deterioração equivalente nos indicadores reais. | Reversão parcial do movimento inicial, o que indicaria que boa parte da oscilação era posicionamento, não fundamento. |
| 3. Alívio externo e doméstico | Dólar global mais fraco; commodities favoráveis; expectativas de inflação cedendo; sinais fiscais e produtivos críveis. | Possível apreciação do real e mais espaço para cortar juros, sem garantia de crescimento forte nem fim dos problemas estruturais. |
Fonte: Elaboração própria (2026), com base em CNN Brasil (2026), Agência Brasil (2026) e Banco Central do Brasil (2026a).
O primeiro teste é simples: o mercado à vista confirma o offshore? Se o dólar doméstico acompanhar o salto de Chicago, o movimento é mais sólido do que a hipótese da desmontagem sugere; se a cotação rapidamente se acomodar, ganha força a leitura de reposicionamento. O segundo é o fluxo cambial efetivo registrado pelo Banco Central, que separa entrada e saída real de dólares de variações em contratos. O terceiro está nas expectativas de inflação do Focus, nos componentes do IPCA (bens comercializáveis, combustíveis, alimentos) e na sinalização da equipe econômica sobre orçamento, metas e relação com o Congresso. Nenhum desses indicadores sozinho é um veredito final; juntos, eles ajudam a separar o susto da crise.
9. CONSIDERAÇÕES FINAIS
A reação do mercado à reeleição de Lula não é prova cabal de crise, e tampouco é um ruído a ser ignorado. É um sinal a ser decifrado, e o ponto decisivo está em quem decifra. Se aceitarmos que o mercado é um árbitro neutro, infalível e representativo da sociedade, a conclusão é que o governo deve se curvar a qualquer humor de curto prazo. Se lembrarmos que ele é jogador, com modelos, posições e interesses próprios, que errou feio em 2024-2025 e ainda saiu remunerado, a pergunta muda: o que está sendo precificado, por quem, e com que consequência para quem vive do salário?
Essa interpretação não absolve ninguém. A inflação acima do teto, o crédito caro, a fragilidade produtiva e a vulnerabilidade externa são problemas concretos, e cabe ao governo apresentar uma estratégia que combine credibilidade, investimento, renda e reindustrialização. Tampouco a heterodoxia pode se refugiar no “o mercado está errado” como quem fecha a conversa: errar na previsão não significa que não haja risco, e a economia política séria exige distinguir o que são fatos, o que são interpretações e o que são previsões vendidas como destino.
Em Economia Política Internacional, a lição é esta. Decisões domésticas são traduzidas, em questão de horas, na linguagem de mercados globalizados que têm seus próprios interesses; o câmbio é o tradutor e, como todo tradutor, nunca é neutro. A pergunta central não é se o dólar sobe ou desce nos próximos dias, mas quais mecanismos o movem, quais interesses são servidos pelas respostas adotadas e quem absorve os custos. Se a eleição respondeu quem governa, os próximos meses vão responder a quem o governo responde, e é nessa disputa, mais que na cotação, que se decide o desenvolvimento do país.
REFERÊNCIAS
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